Imaginez, vous devez choisir entre : 

1. Investir dans cette machine qui ferait gagner 26% de productivité à travers l’acquisition d’un petit concurrent et qui semble si bien performer. 

2. Investir dans le marché allemand en rachetant cette entreprise franco-allemande à vendre car le dirigeant fondateur a décidé de partir en retraite. 

Comment choisir ? Quels indicateurs pourraient vous aider à prendre votre décision ? Et si je vous réponds qu’il suffit de comparer comment votre capital est employé. 

Et pour cela, les financiers ont créé un indicateur. Ils l’ont appelé ROCE (Return on Capital Employed) et comme le dit si bien son nom, c’est l’indicateur du retour sur le capital employé. 

Autrement dit, le ROCE regarde, quand vous utilisez 1€, combien génère cet euro.

Et aujourd’hui, dans cet article, nous allons détailler ce qu’est le ROCE, le comparer à d’autres indicateurs et voir ses forces et faiblesses.

Allez, c’est parti !

Qu'est-ce que le ROCE ?

ROCE : définition et signification

Le ROCE (Return on Capital Employed) est un indicateur financier clé permettant d'évaluer la rentabilité d'une entreprise par rapport au capital qu'elle emploie.

Il permet de mesurer la performance opérationnelle d'une entreprise indépendamment de sa structure financière, ce qui en fait un outil précieux pour les investisseurs et les analystes.

Il mesure ainsi l'efficacité avec laquelle une entreprise utilise ses ressources pour générer des profits. Par exemple, si une entreprise a un ROCE de 15%, cela signifie qu'elle génère 15 centimes de résultat d'exploitation pour chaque euro de capital employé.

Pourquoi le ROCE est important dans l'analyse financière ?

Les principales raisons de l’importance du ROCE

Le ROCE est devenu un indicateur incontournable pour plusieurs raisons :

• Il permet une comparaison objective entre des entreprises de tailles différentes
• Il aide à évaluer l'efficacité de la gestion opérationnelle
• Il facilite la prise de décision en matière d'investissement
• Il permet d'identifier les entreprises qui créent réellement de la valeur

L’importance du ROCE : comprendre par un exemple

Par exemple, prenons deux entreprises du secteur automobile :

• Entreprise A : ROCE de 9% avec un WACC de 7%
• Entreprise B : ROCE de 10% avec un WACC de 12%

Bien que l'entreprise A ait un ROCE plus faible dans l'absolu, ce n’est pas ce qui est le plus important. 

Son ROCE étant supérieur à son WACC, l’entreprise A crée de la valeur pour ses pourvoyeurs de capitaux. À l'inverse, l'entreprise B détruit de la valeur car son ROCE est inférieur à son WACC.

Ainsi, on ne regarde pas simplement le rendement généré mais on met en exergue ce rendement par rapport au coût du financement. 

Comment calculer le ROCE ?

Formule du ROCE

La formule standard est :

ROCE = EBIT (Résultat d'exploitation) / Capital employé

Détails des composants de la formule

EBIT

Il s’agit du résultat avant intérêts et impôts, représentant la performance opérationnelle. 

Nous avons rédigé un article dédié, n’hésitez pas à aller y jeter un œil : 

Je m’intéresse à l’EBIT et lis l’article.

Mais en résumé, l’EBIT est un indicateur de création de valeur car il permet de savoir dans quelle mesure une entreprise dégage de profits grâce à ses activités opérationnelles. C’est ni plus, ni moins que le chiffre d’affaires déduit des charges opérationnelles (loyer, salaires, électricité, etc.). 

Il est également le dernier indicateur qui inclut l’ensemble des pourvoyeurs de fonds (dette et equity). Ainsi, il permet de comparer des entreprises ayant des structures de capital différentes et donc une politique de financement différente. 

En effet, une entreprise extrêmement leveragée est généralement plus risquée qu’une entreprise faiblement leveragée. L’EBIT ne fait pas de telle distinction et compare ce qui est comparable. 

Capital employé

Le capital employé pourrait être défini comme l’actif économique d’une société c’est-à-dire ses immobilisations permettant de produire (usines, machines, etc.) ainsi que l’argent immobilisé pour produire (ses stocks, les créances clients, etc.). 

Plus simplement, on aurait : actifs immobilisés + BFR. C’est d’ailleurs l’une des méthodes permettant de mesurer le capital employé. 

Voici les deux façons principales pour calculer le capital employé d’une entreprise : 

• Approche par le haut du bilan : Actifs immobilisés + BFR (la méthode vue plus haut)
• Approche par le bas du bilan : Capitaux propres + Dettes financières nettes

Exemple de calcul du ROCE

Prenons l'exemple de l'entreprise Tech Innovation

Données financières :

• Chiffre d’affaires : 25 000 000€
• Charges opérationnelles : 20 000 000€
• Terrain : 2 000 000€
• Usines : 8 000 000€
• Outil de production : 5 000 000€
• Créances clients = 4 000 000€ 
• Dettes fournisseurs = 2 000 000€
• Stocks = 3 000 000€
• Dette financière = 0€
• Taux d’imposition des sociétés = 20%

 Calcul : 

• EBIT = Chiffre d’affaires - Charges opérationnelles = 5 000 000 €
• BFR = Créances clients + Stocks - Dettes fournisseurs = 5 000 000 €
• Actifs immobilisés = Terrain + Usines + Outil de production = 15 000 000 €
• Capital employé = Actifs immobilisés + BFR = 20 000 000 €

Analyse et interprétation : 

→ ROCE = 5 000 000 / 20 000 000 = 25%

→ Tech Innovation génère 25 centimes de résultat d'exploitation pour chaque euro de capital employé.

Comparaison du ROCE avec d'autres indicateurs financiers

Bien entendu, de nombreux autres indicateurs permettent de calculer les performances d’une société. Passons en revue, les autres principaux indicateurs et comparons-les au ROCE. 

ROCE vs. ROI (Return on Investment)

La différence majeure entre ROCE et ROI réside dans leur périmètre d'analyse :

• Le ROCE analyse la performance globale de l'entreprise en considérant l'ensemble du capital employé
• Le ROI se concentre sur la rentabilité d'investissements spécifiques

Exemple concret : Une entreprise investit dans deux projets.

• Projet A : Investissement de 1M€, retour de 200k€ → ROI = 20%
• Projet B : Investissement de 500k€, retour de 150k€ → ROI = 30%

Le ROCE global de l'entreprise pourrait être de 23.3% (si l’on considère l’ensemble des investissements comme le capital employé et le retour sur investissement comme purement opérationnel), reflétant la performance moyenne de tous ses investissements et activités.

ROCE vs. ROA (Return on Assets)

Le ROCE est particulièrement pertinent dans les industries capitalistiques pour plusieurs raisons :

1. Prise en compte des passifs opérationnels :

• ROA = Résultat net / Total actif
• ROCE = EBIT / (Actif immobilisé + actifs courants - passifs courants)

Pour rappel, actifs courants - passifs courants équivaut au BFR. 

Reprenons notre exemple avec Tech Innovation. Nous devons calculer le résultat net et les passifs courants. Pour rappel, la dette financière était nulle. 

Calculs préalables à l’analyse :  

• Résultat net = EBIT - Intérêts - IS = (5M€ - 0M€) x (1-20%) = 4M€
• Actifs totaux = Actif immobilisé + actifs courant = 15M€ + 4M€ + 3M€ = 22M€

Analyse et interprétation :

• ROA = 4M€ / 22M€ = 18.2%
• ROCE = 5M€ / 20M € = 25%

En ne considérant que les actifs, le ROA a la fâcheuse tendance à sous-estimer la performance d’une entreprise. 

En effet, si l’on se constitue des stocks mais qu’on a besoin de payer les fournisseurs uniquement lorsqu’ils ont été transformés et vendus, alors cet actif n’est pas réellement employé. Le ROCE tient compte de cette différence fondamentale et considère le BFR plutôt que les actifs courants uniquement. 

2. Meilleure représentation de l'efficacité opérationnelle réelle

De plus, le ROCE essaie de ne pas tenir compte de la politique de financement de l’entreprise ni des différences géographiques en termes d’imposition. 

Utiliser le résultat net pour les analyses c’est comparer des choux et des carottes. Si ces deux aliments font partie de la catégorie des légumes, il n’en reste pas moins qu’ils sont différents. 

Une dette peut facilement réduire la base imposable d’une société quand bien même la société ferait exactement la même chose que son concurrent qui n’utilise que ses fonds propres. Mais pour bien comprendre cet impact, passons à l’indicateur suivant : le ROE.

ROCE vs. ROE

Tout d’abord, les différences principales sont le périmètre d'analyse :

• ROCE = EBIT / Capital employé
• ROE = Résultat net / Capitaux propres

Ainsi, il convient d’analyser l’impact du levier financier. 

Pour ce faire, prenons l’exemple avec deux entreprises identiques mais avec des structures financières différentes. 

Le capital employé total (equity + dette) est de 100M€ pour les deux entreprises. L’EBIT est de 12M€ (même EBIT pour les deux entreprises car il s’agit de la même activité).

Et pour simplifier le raisonnement, nous prenons un taux d’intérêt équivalent de 5% bien que l’entreprise endettée devrait payer un taux d’intérêt plus élevé. 

Entreprise A (peu endettée) :

• Capitaux propres : 80M€
• Dette : 20M€
• ROCE : 12% → 12M€ / 100M€

Revenons sur le calcul du résultat net :

• Charges d'intérêt = Dette × Taux d'intérêt = 20M€ × 5% = 1M€
• Résultat avant impôt = EBIT - Charges d'intérêt = 12M€ - 1M€ = 11M€
• Résultat net = Résultat avant impôt × (1 - Taux d'imposition)
• Résultat net = 11M€ × (1 - 25%) = 8.25M€
• ROE = 8.25M€ / 80M€ = 10.30%

Le ROE est donc de 10.31%

Entreprise B (très endettée) :

• Capitaux propres : 20M€
• Dette : 80M€
• ROCE : 12%

Revenons sur le calcul du résultat net :

• Charges d'intérêt = Dette × Taux d'intérêt = 80M€ × 5% = 4M€
• Résultat avant impôt = EBIT - Charges d'intérêt = 12M€ - 4M€ = 8M€
• Résultat net = 8M€ × (1 - 25%) = 6M€
• ROE = 6M€ / 20M€ = 30%

Le ROE est donc de 30%

L’interprétation est donc claire : les deux entreprises ont le même ROCE mais des ROE différents du fait de l'effet de levier. 

Comment comparer le ROCE et le WACC ?

Comparer le ROCE au WACC (Coût moyen pondéré du capital) permet de déterminer si une entreprise crée de la valeur ou non.

En effet, le WACC représente le taux de rendement exigé pour investir dans une société. Mais c’est également le coût du capital c’est-à-dire à quel taux une société se finance. 

Dit autrement, si une entreprise finance à 10% son actif économique (WACC = 10%) et que ce dernier rapporte à la société 25% (ROCE = 25%), alors l’entreprise génère pour l’ensemble de ses pourvoyeurs de fonds 2.5x de rendement sur chaque euro investi. 

1. Cas pratique de création de valeur : Entreprise du luxe

• ROCE : 18%
• WACC : 10%
• Spread de création de valeur : +8% → L'entreprise crée 8€ de valeur pour 100€ investis

2. Cas pratique de destruction de valeur : Entreprise sidérurgique

• ROCE : 6%
• WACC : 9%
• Spread de destruction de valeur : -3% → L'entreprise détruit 3€ de valeur pour 100€ investis

Cette analyse montre que :

1. L'entreprise du luxe crée effectivement de la valeur car elle génère plus de rendement (18%) que son coût du capital (10%)
2. L'entreprise sidérurgique détruit de la valeur car son rendement (6%) est inférieur à son coût du capital (9%)

Avantages du ROCE sur d'autres mesures

Neutralité par rapport à la structure financière

Comme nous l’avons vu dans l’exemple du ROE, deux entreprises avec une politique de financement différente peuvent avoir le même ROCE mais l’une, un ROE plus élevé.

Le ROCE permettra une comparaison objective de leur performance opérationnelle.

Pertinence sectorielle 

Le ROCE est particulièrement adapté à certains secteurs pour des raisons spécifiques à leurs caractéristiques

Industries manufacturières

• Fort besoin en capital employé : machines, usines, équipements
• BFR significatif : stocks de matières premières et produits finis
• Investissements réguliers nécessaires : maintenance, modernisation

Exemple : Un constructeur automobile

• Capital employé élevé : usines d'assemblage, robots, chaînes de production
• BFR important : stocks de pièces détachées, véhicules en cours d'assemblage

Le ROCE permet de mesurer l'efficience des investissements massifs nécessaires.

Distribution

• BFR structurellement négatif (paiement clients immédiat mais délais fournisseurs)
• Actifs immobilisés importants (magasins, entrepôts, systèmes logistiques)
• Forte intensité capitalistique dans l'immobilier commercial

Exemple : Une chaîne de supermarchés

• BFR favorable : encaissement immédiat des clients mais paiement fournisseurs à 60 jours
• Investissements lourds : réseau de magasins, centres logistiques 

Le ROCE mesure l'efficacité de l'utilisation du parc immobilier et de la gestion du BFR.

Transport

• Actifs très importants (flotte de véhicules, avions, bateaux)
• Investissements cycliques majeurs (renouvellement de la flotte)
• Forte intensité capitalistique

Exemple : Une compagnie aérienne

• Capital employé massif : flotte d'avions, slots aéroportuaires
• Cycles d'investissement lourds : renouvellement régulier des appareils

Le ROCE évalue la rentabilité des investissements en flotte par rapport aux revenus générés.

Utilities (Services publics)

• Investissements très lourds en infrastructures
• Actifs à très long terme (centrales, réseaux)
• Rentabilité régulée et stable

Exemple : Un producteur d'électricité

• Investissements majeurs : centrales électriques, réseaux de distribution
• Retour sur investissement sur plusieurs décennies
• Tarifs souvent régulés 

Le ROCE permet d'évaluer la rentabilité des infrastructures sur le long terme et leur conformité avec les exigences réglementaires.

Pour tous ces secteurs, le ROCE est particulièrement pertinent car :

1. Il mesure l'efficacité de l'utilisation d'importants capitaux
2. Il permet la comparaison entre entreprises du même secteur malgré des structures financières différentes
3. Il aide à évaluer les décisions d'investissement à long terme

Interprétation et importance du ROCE

Qu'est-ce qu'un bon ROCE ?

Le niveau satisfaisant du ROCE doit toujours être évalué en relation avec le coût du capital (WACC) de l'entreprise. Un ROCE est considéré comme bon lorsqu'il dépasse le WACC, car cela signifie que l'entreprise crée de la valeur pour ses investisseurs. 

Cette évaluation doit cependant être nuancée selon le secteur d'activité, car les niveaux de ROCE varient considérablement d'une industrie à l'autre. 

Par exemple, les entreprises technologiques peuvent atteindre des ROCE supérieurs à 25% grâce à leur modèle peu capitalistique, tandis que les utilities, nécessitant d'importants investissements en infrastructures, considèrent un ROCE de 8-10% comme satisfaisant. 

Le contexte économique joue également un rôle crucial : en période de taux d'intérêt élevés, le seuil de ROCE considéré comme satisfaisant augmente mécaniquement.

Facteurs influençant le ROCE

1. L’EBIT

L'amélioration de l'EBIT constitue un levier majeur pour augmenter le ROCE. Cette augmentation peut être obtenue par différentes stratégies opérationnelles. 

Diminution des coûts

L'optimisation des coûts de production, notamment via l'automatisation ou la réorganisation des processus, permet d'améliorer la marge opérationnelle. 

Augmentation du chiffre d’affaires

Le développement du chiffre d'affaires, que ce soit par la croissance des volumes ou l'augmentation des prix, contribue également à renforcer l'EBIT. 

Autres axes d’amélioration

L'amélioration du mix produit, en favorisant les produits à forte marge, représente une autre stratégie efficace. Enfin, l'innovation peut permettre de développer des avantages compétitifs durables, soutenant ainsi la profitabilité opérationnelle.

2. Le capital employé

La gestion efficace du capital employé représente le second levier d'amélioration du ROCE. 

Optimisation du BFR

Elle passe d'abord par l'optimisation du besoin en fonds de roulement : la réduction des stocks via une meilleure gestion des approvisionnements, l'amélioration des délais de paiement clients et l'optimisation des délais fournisseurs permettent de réduire le capital immobilisé. 

Meilleure utilisation de l’actif immobilisé

La rationalisation des investissements constitue un autre axe majeur : cela implique de privilégier les projets à forte rentabilité, d'optimiser l'utilisation des actifs existants et parfois de recourir à l'externalisation pour les activités non stratégiques. Les stratégies d'asset-light, comme le recours à la location plutôt qu'à l'achat d'actifs, peuvent également contribuer à réduire le capital employé.

Quelles sont les limites du ROCE?

Le ROCE présente plusieurs limites significatives dans son utilisation comme indicateur de performance. 

Sensibilité aux méthodes comptables utilisées

La première concerne sa sensibilité aux méthodes comptables. Les choix d'amortissement, la capitalisation des frais de recherche et développement, ou encore les méthodes de valorisation des stocks peuvent significativement impacter le ROCE, rendant parfois difficile la comparaison entre entreprises. 

Comparaison difficile entre secteurs avec des structures de capital différentes

Par ailleurs, la comparaison entre secteurs d'activité s'avère délicate en raison des différences structurelles de capital employé : comparer le ROCE d'une entreprise de services avec celui d'une industrie lourde n'a que peu de sens. 

Indicateur manipulable à court terme

Enfin, le ROCE peut être sujet à des manipulations à court terme : le sous-investissement chronique ou la cession d'actifs peuvent artificiellement améliorer le ratio, au détriment de la performance à long terme de l'entreprise. 

Ces limites soulignent l'importance d'analyser le ROCE en conjonction avec d'autres indicateurs financiers pour une évaluation complète de la performance d'une entreprise.

Applications pratiques du ROCE

Comment le ROCE peut-il être utilisé pour comparer des entreprises ?

Analyse sectorielle approfondie

Prenons un exemple fictif du secteur automobile européen et regardons comment on pourrait interpréter les chiffres. 

• Volkswagen : ROCE 12%
• BMW : ROCE 15%
• Renault : ROCE 8%

L'analyse révélerait que :

• BMW surperforme grâce à son positionnement premium et sa gestion efficace des actifs
• Renault souffre d'une utilisation moins efficiente de son capital
• Volkswagen maintient une performance médiane grâce à ses économies d'échelle

Analyse temporelle

Exemple avec une entreprise industrielle sur 3 ans

• 2021 : ROCE 18% 
• 2022 : ROCE 15%
• 2023 : ROCE 13%

Cette baisse progressive pourrait indiquer :

• Une intensification de la concurrence
• Des investissements importants non encore rentabilisés
• Une détérioration de l'efficacité opérationnelle

Comment améliorer le ROCE d'une entreprise ?

Disclaimer : Nous donnerons des exemples d’axes d’amélioration. Bien entendu, il ne s’agira pas d’une liste exhaustive à apprendre par cœur. 

Optimisation opérationnelle sur l’EBIT

Augmentation du chiffre d’affaires

L'augmentation du chiffre d'affaires peut être réalisée à travers plusieurs leviers complémentaires.

1. Premièrement, l'optimisation de la politique tarifaire permet de capturer plus de valeur, notamment via une segmentation plus fine des prix selon les clients ou les périodes. 
2. Deuxièmement, l'amélioration du mix produit, en favorisant les produits à forte marge, permet d'augmenter le chiffre d'affaires moyen par unité vendue. 
3. Troisièmement, l'expansion géographique ou le développement de nouveaux canaux de distribution peuvent accroître les volumes de vente.

Exemple concret - Entreprise de cosmétiques

• Situation initiale : CA de 10M€ avec une marge de 20%
• Actions mises en place :
  • Segmentation prix par zone géographique (+5% CA)
  • Développement gamme premium (+8% de marge moyenne)
  • Ouverture canal e-commerce (+15% CA)
• Résultat : CA de 12.5M€ avec une marge de 28%
• Impact sur l'EBIT : +1.5M€

Réduction des coûts

La réduction des coûts opérationnels peut s’effectuer à travers de nombreux axes. Essayons de développer quelques-uns d’entre eux :

1. L'automatisation représente un pilier essentiel permettant d'optimiser les tâches répétitives et de réduire les erreurs opérationnelles. 
2. Une réorganisation complète de la production, intégrant les principes du lean manufacturing pour éliminer les gaspillages et optimiser les flux. 
3. L'optimisation de la chaîne d'approvisionnement constitue le troisième axe avec la mise en place d'une gestion centralisée des achats et le développement de partenariats stratégiques avec les fournisseurs clés.

Ces transformations nécessitent des investissements significatifs mais génèrent des économies durables qui améliorent structurellement la performance opérationnelle de l'entreprise.

Exemple concret : Une usine de production

• Coûts initiaux : 1M€/mois
• Après automatisation : 800k€/mois
• Impact sur ROCE : +2 points

Optimisation financière sur l’actif économique

Gestion des actifs

L'optimisation des actifs représente un levier stratégique majeur dans l'amélioration du ROCE. Voici quelques axes : 

1. La mise en place d'une maintenance préventive efficace permet non seulement de réduire les coûts d'entretien mais également d'allonger la durée de vie des équipements. 
2. La mutualisation des équipements entre différents sites ou unités de production optimise le taux d'utilisation des actifs et réduit les besoins en investissements.
3. L'externalisation des activités non stratégiques permet quant à elle de concentrer les ressources sur le cœur de métier tout en réduisant le capital immobilisé.

Cette approche globale de la gestion des actifs doit s'inscrire dans une vision long terme pour éviter les optimisations court-termistes qui pourraient dégrader la capacité de l'entreprise à générer de la valeur durablement.

Gestion du BFR

La gestion du besoin en fonds de roulement constitue un levier puissant d'optimisation du capital employé. Quelques axes pourraient être : 

1. L'affacturage permet d'accélérer les encaissements tout en sécurisant le poste clients, même si son coût doit être soigneusement évalué. 
2. La négociation des délais fournisseurs doit s'inscrire dans une démarche partenariale pour garantir la pérennité des relations commerciales. 
3. L’optimisation des stocks nécessite une refonte des processus d'approvisionnement et de production, avec la mise en place de méthodes just-in-time et l'utilisation d'outils de prévision avancés.

Cette optimisation du BFR doit être menée de manière équilibrée pour ne pas fragiliser l'exploitation de l'entreprise.

Exemple chiffré : Entreprise de distribution :

• BFR initial : 45 jours de CA
• Actions :
  • Réduction des stocks (-10 jours)
  • Amélioration du recouvrement (-5 jours)
  • Extension délais fournisseurs (+5 jours)
• BFR final : 25 jours
• Impact sur le capital employé : -44%

Exemples d'entreprises avec un ROCE élevé

Secteur technologique : l’exemple d’Apple

• ROCE > 30%
• Facteurs clés :
  • Marges élevées
  • Gestion efficace des stocks
  • Forte valeur ajoutée
  • Modèle asset-light

Secteur du luxe : l’exemple de LVMH

• ROCE ≈ 20%
• Points forts :
  • Pricing power
  • Contrôle de la distribution
  • Gestion optimisée des stocks
  • Marques fortes

Industrie pharmaceutique : l’exemple de Novartis

• ROCE ≈ 18%
• Avantages :
  • R&D rentable
  • Brevets protecteurs
  • Production à haute valeur ajoutée

Conclusion sur le ROCE

Revenons à notre question de départ. Vous devez choisir entre la machine et l'entreprise franco-allemande. Maintenant, vous avez l'outil pour décider !

Calculez le ROCE de chaque investissement et vous saurez lequel emploie le mieux votre argent. La machine qui promet 26% de productivité générera-t-elle vraiment un meilleur retour sur capital que l'acquisition de l'entreprise allemande ? Le ROCE vous donnera la réponse.

Mais attention, comme nous l'avons vu, le ROCE n'est pas une baguette magique. Il ne faut pas oublier de :

• Le comparer au coût du capital (sinon, c'est comme dire que vous gagnez de l'argent... en oubliant de compter ce que ça vous coûte de l'emprunter !)

• Regarder son évolution dans le temps (un ROCE qui baisse régulièrement, c'est comme une voiture qui perd de l'huile... il y a un problème)

• Le mettre en perspective avec d'autres indicateurs (ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier, même s'il s'agit du ROCE)

Et n'oubliez pas : quand on parle de ROCE, on parle toujours de la même chose - faire travailler chaque euro le plus efficacement possible. Que vous soyez une petite startup ou un grand groupe, l'objectif reste le même : tirer le meilleur parti de votre capital.

Alors, cette machine ou cette entreprise allemande, vous choisissez quoi ?